2016年最大投資機(jī)會(huì):石油

2016-01-04   來源：潤滑油情報(bào)

上周末伊朗重申，制裁解除后會(huì)增加50-100萬桶/日的原油產(chǎn)量，市場(chǎng)聞聲在周一重挫3.4%，但周二反彈。周三美國能源署原油周報(bào)顯示美原油庫存第四季度攀升至高位，沙特再次聲明將不會(huì)減產(chǎn)，油價(jià)再次大幅下跌3.4%至36.60美元/桶。

自2014年7月以來的這場(chǎng)原油暴跌已經(jīng)讓原油市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳，任何的風(fēng)吹草動(dòng)都會(huì)引起市場(chǎng)的軒然大波。原油市場(chǎng)持續(xù)的供過于求，不僅結(jié)束了原油為期3年半的“百元時(shí)代”，更使得原油價(jià)格一路傾瀉，腰斬了不止一次。原油的這個(gè)冬天在2014年7月突然到訪，讓人猝不及防。哈薩克斯坦、阿根廷和阿塞拜疆等石油國相繼失守了固定匯率，各大石油出口國財(cái)政赤字高企、外匯儲(chǔ)備銳減。對(duì)于石油出口國來說，這無疑是史上最為嚴(yán)寒的冬天之一。2015年已經(jīng)收尾，但這個(gè)冬天依然沒有離去，伴隨著沙特上調(diào)油價(jià)和俄羅斯GDP萎縮，這個(gè)冬天似乎正在變得更加寒冷。極寒過后，是否能夠迎來一個(gè)暖春呢？

春夏秋冬，四季更迭——從油價(jià)的五十年沉浮史說起

回顧自1973年以來的油價(jià)史，油價(jià)波動(dòng)此起彼伏，既有2008年突破每桶140美元的高峰，也有每桶3美元的低位。石油產(chǎn)地的戰(zhàn)爭(zhēng)、石油出口國的聯(lián)合減產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的加速或放緩都會(huì)引起油價(jià)的劇烈波動(dòng)。

1973年，第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，OPEC宣布收回石油定價(jià)權(quán)，將油價(jià)從3美元/桶調(diào)至11美元/桶，引發(fā)了第一次石油危機(jī)；

1978年，伊朗政局巨變，緊接著又爆發(fā)兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)，全球石油產(chǎn)量驟減，導(dǎo)致油價(jià)從每桶13美元飆升至34美元，發(fā)生了第二次石油危機(jī)；

1981年，非OPEC國家原油產(chǎn)量持續(xù)快速增長(zhǎng)，替代能源嶄露頭角，即使1982年OPEC開始實(shí)施生產(chǎn)配額制、連續(xù)數(shù)年減產(chǎn)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)，油價(jià)也還是開始了一輪長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的低迷期。盡管1990年的海灣戰(zhàn)爭(zhēng)一度引起油價(jià)飛漲，但始終沒能敵過勘探技術(shù)帶來的原油產(chǎn)量增長(zhǎng)的影響，油價(jià)重回低位。

1997年，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，全球原油需求的低迷進(jìn)一步使得油價(jià)暴跌。

2000年以后，全球經(jīng)濟(jì)開始加速發(fā)展，尤以新興經(jīng)濟(jì)體的崛起為主要引擎。2004-2007年間全球的年均增速甚至保持在了5%以上，高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來的巨大的原油需求為油價(jià)注入了騰飛的動(dòng)力，一路飛漲到了2008年崩盤之前的140美元/桶。

縱觀原油沉浮史，供需雙方力量的抗衡始終是油價(jià)劇烈變動(dòng)背后的那只手。和普通的供需市場(chǎng)類似，供給的快速增長(zhǎng)和需求的低迷都能引起油價(jià)大幅的下跌，產(chǎn)量的驟減和需求的持續(xù)高漲也會(huì)造成油價(jià)飛漲。

但原油市場(chǎng)仍然具有很強(qiáng)的特殊性：

原油市場(chǎng)存在一定的壟斷特征。OPEC最為一個(gè)行動(dòng)相對(duì)一致的整體，常年占據(jù)了原油市場(chǎng)的30%以上，對(duì)市場(chǎng)有著非常強(qiáng)的影響力。1973年與1978年的兩次石油危機(jī)便是這種壟斷特質(zhì)最好的印證。1973年以前的原油市場(chǎng)由西方主導(dǎo)，油價(jià)常年在2美元以下，當(dāng)時(shí)的價(jià)格并未反映真實(shí)的市場(chǎng)供需。因此OPEC恢復(fù)定價(jià)權(quán)后可將價(jià)格抬升至競(jìng)爭(zhēng)水平之上，并不需減產(chǎn)。1978年兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，OPEC減產(chǎn)進(jìn)一步拉升油價(jià)。可見，原油市場(chǎng)的壟斷性決定是一個(gè)國與國之間的博弈場(chǎng)，而非完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。

原油供給與需求的相對(duì)無彈性決定了邊際供給或邊際需求的微小變動(dòng)能對(duì)油價(jià)產(chǎn)生巨大的影響。原油需求長(zhǎng)期內(nèi)主要是由全球的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所決定，短期內(nèi)彈性很小。原油供給亦如此，短期內(nèi)廠商也無法完成從勘探、開采的一系列生產(chǎn)活動(dòng)，長(zhǎng)期內(nèi)的供給也受到原油儲(chǔ)備量的很大限制。因此無彈性的供給與需求造就了原油這個(gè)特殊的市場(chǎng)，波動(dòng)性極大。如2008年前全球經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)5%帶動(dòng)的原油需求，最終能將油價(jià)從不到40美元/桶帶飛到超越140美元/桶的高點(diǎn)，翻了3倍以上。又如此輪的油價(jià)暴跌，腰斬再腰斬，是由約200萬桶/日（占總供給的約2%）的供給缺口所引發(fā)的。原油市場(chǎng)就是一個(gè)蝴蝶效應(yīng)多發(fā)地，任何細(xì)小的原油供給或需求變動(dòng)都會(huì)引發(fā)油價(jià)大幅震蕩。

原油供給、需求的滯后性決定了原油市場(chǎng)供需失衡是常態(tài)，回到均衡點(diǎn)需要時(shí)間。原油生產(chǎn)涉及到油田的勘探、鉆井、采油與集運(yùn)等，生產(chǎn)周期較長(zhǎng)。

因此，原油的供給對(duì)油價(jià)的漲跌的反應(yīng)需要花費(fèi)一定的時(shí)間。這也意味著原油生產(chǎn)商往往是基于預(yù)期油價(jià)進(jìn)行投資生產(chǎn)活動(dòng)，預(yù)期的油價(jià)又基于以往的油價(jià)表現(xiàn)與影響油價(jià)的因素變動(dòng)。所以，目前供過于求的市場(chǎng)狀態(tài)也不意味著油價(jià)高于均衡價(jià)，因?yàn)槟壳暗墓┙o可能是基于更高的油價(jià)預(yù)期而定的，而且去年增加的鉆井與鉆探設(shè)備也不可能立刻減少。此外，類似中國這種油價(jià)并未與國際接軌的國家中，成品油價(jià)格并未下調(diào)，因此此輪的低油價(jià)也并未體現(xiàn)在中國目前的需求中。

入冬主旋律——供大于求：此輪暴跌的主邏輯

關(guān)于此輪油價(jià)暴跌的原因，各路人馬評(píng)論紛紛，各執(zhí)己見。有人說，是因?yàn)橐灾袊鵀槭椎男屡d經(jīng)濟(jì)體發(fā)展放緩使得原油需求下降，但原油需求其實(shí)每年都在穩(wěn)步增長(zhǎng)，影響原油需求的全球經(jīng)濟(jì)增速也并未在2014年下滑；也有人說是OPEC不僅不愿減產(chǎn)，還增加了供給，事實(shí)上，OPEC并不是此輪供給增加中的主力軍更不是發(fā)起者；更有甚者說，美國和沙特共同聯(lián)手謀劃使油價(jià)暴跌重創(chuàng)俄國經(jīng)濟(jì)，并搶占更多原油市場(chǎng)份額，但此輪油價(jià)暴跌中重創(chuàng)的遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止俄國一個(gè)，油價(jià)下跌掐中了沙特的命脈，也給了美國原油生產(chǎn)商重重一擊。

既然上述都非此輪油價(jià)暴跌的主因，那此輪暴跌的真正起因與動(dòng)力在哪？自2014年始，原油供求缺口拉大，年均的供求缺口達(dá)到110萬桶/日。2015年度前2季度供求缺口繼續(xù)拉大，一季度缺口為210萬桶/日，二季度缺口增長(zhǎng)為270萬桶/日。每日高達(dá)200萬桶以上的原油供求缺口給原油價(jià)格造成了很大的下行壓力，所以油價(jià)才會(huì)一路狂跌不止。

逐漸拉大的供給缺口又源自于哪？供求缺口拉大，直觀地看，就是供給比需求跑得更快。需求面看，原油的需求盡管受到新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)放緩的影響，而增速放緩，但也仍然保持著穩(wěn)步的增長(zhǎng)。供給面看，2013年比2012年的原油供給增加了60萬桶/日，2014年增長(zhǎng)了220萬桶/日，2015年預(yù)計(jì)增長(zhǎng)約150萬桶/日。

再來對(duì)比一下美國原油產(chǎn)量近兩年的增加量，美國2014年漲幅為160萬桶/日，2015年的增長(zhǎng)量約為100萬桶/日，美國2014、2015年的原油供給日均漲幅分別占了全球原油供給漲幅的73%和67%。美國在此輪原油價(jià)格暴跌的供給驟增中，奉獻(xiàn)的力量不容小覷。但其他國家也不甘示弱，不顧下行的油價(jià)，依然堅(jiān)持不減產(chǎn)甚至小幅增產(chǎn)�？偠�言之，勘探技術(shù)的進(jìn)步使得美國頁巖油開采呈現(xiàn)井噴式發(fā)展，大大提高了原油市場(chǎng)、甚至整個(gè)能源市場(chǎng)的有效供給，從而引發(fā)了本輪油價(jià)的暴跌潮。其他國家如OPEC、俄國等國的不減產(chǎn)、甚至小幅增產(chǎn)來搶占市場(chǎng)份額的對(duì)策，與全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩引起的原油需求增速放緩則是此輪油價(jià)暴跌的助推劑。

冬天到了，春天終歸會(huì)到來——回到供需基本面看油價(jià)

春夏秋冬，四季更迭。大自然就在這四季的輪回中巧妙地運(yùn)轉(zhuǎn)。原油市場(chǎng)也存在著類似的規(guī)律，“看不見的那只手”總會(huì)把市場(chǎng)拉回到供需線決定的那個(gè)均衡點(diǎn)。在均衡點(diǎn)處，愿意在均衡油價(jià)上消費(fèi)與生產(chǎn)的數(shù)量剛好相等，市場(chǎng)達(dá)到一個(gè)均衡。

先看需求線，由于一切的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都離不開能源，在一定的價(jià)格范圍（P1~P2）內(nèi)，原油需求量彈性較小。但一旦油價(jià)過高（>P2）,市場(chǎng)會(huì)尋求原油的其他替代品或節(jié)能；而若油價(jià)極低（再看供給線，由于石油勘探開采需一定的生產(chǎn)周期，所以供給在短期內(nèi)對(duì)油價(jià)的反應(yīng)有限，油價(jià)在長(zhǎng)期內(nèi)才能充分地體現(xiàn)于供給線上。石油生產(chǎn)對(duì)油價(jià)反應(yīng)的滯后性決定了原油市場(chǎng)的短期供給線較為陡峭，長(zhǎng)期供給線較為平緩。當(dāng)然，由于原油市場(chǎng)具有一定的壟斷性，一些原油生產(chǎn)國就有動(dòng)機(jī)聯(lián)合減產(chǎn)或減少生產(chǎn)量增幅（這就是為何OPEC在80年代初實(shí)行配額生產(chǎn)制、21世紀(jì)以來產(chǎn)量增幅不及非OPEC國家的原因），所以市場(chǎng)均衡往往不在供給線與需求線相交之處。但可以肯定的是市場(chǎng)均衡點(diǎn)與相交點(diǎn)相比，價(jià)格會(huì)更高，數(shù)量卻更低。也就是說，原油市場(chǎng)的均衡價(jià)格是會(huì)大于邊際成本的。

邊際成本的測(cè)算方式有很多種，按照成本計(jì)入范圍可以分為現(xiàn)金盈虧平衡、井口現(xiàn)金盈虧平衡、鉆頭現(xiàn)金盈虧平衡、區(qū)塊現(xiàn)金盈虧平衡、公司盈虧平衡等。

其中，最具參考價(jià)值的兩個(gè)邊際成本為考慮資本開支的“長(zhǎng)期邊際成本”和只考慮現(xiàn)金成本的“短期邊際成本”。

長(zhǎng)期的原油邊際生產(chǎn)成本在80美元/桶左右。在這個(gè)價(jià)格水平上，地主、石油公司、服務(wù)商以及投資方（包括股東及債主）都能獲得合理的利潤，整個(gè)產(chǎn)業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)正常。同時(shí)，合理回報(bào)會(huì)不斷吸引各方繼續(xù)投入。

短期的原油邊際生產(chǎn)成本在40美元/桶附近。短期原油生產(chǎn)成本不考慮各項(xiàng)投資成本與資本性開支，只考慮現(xiàn)金成本。因?yàn)槎唐趦?nèi)企業(yè)只要能保證現(xiàn)金盈虧平衡，便不會(huì)停止運(yùn)營。

自2015年開年原油價(jià)格跌破80美元/桶以來，就再也沒有回頭，全年油價(jià)都盤桓在35~55美元/桶間。對(duì)于油氣公司來說，井口建設(shè)的資本投入以及礦權(quán)收購等一系列費(fèi)用大都需要通過借貸來支付。當(dāng)原油價(jià)格低至40美元/桶附近，很多油氣公司就只能通過各種方式壓低生產(chǎn)成本來勉強(qiáng)維持現(xiàn)金盈虧平衡，并完全無力償還各種債務(wù)。進(jìn)入12月份后，油價(jià)一直盤踞在40美元/桶以下。

在低油價(jià)的持續(xù)施壓下，很多油氣公司已經(jīng)只能通過變賣資產(chǎn)或發(fā)高息債的方式來維持運(yùn)營，試圖保持產(chǎn)量來熬過這個(gè)冬季。

據(jù)美國達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，本季度至少已有九家美國油氣企業(yè)提出破產(chǎn)申請(qǐng)，且這些公司的債務(wù)合計(jì)超過20億美元。預(yù)計(jì)2016年還將有更多企業(yè)破產(chǎn)。

美國頁巖油的生產(chǎn)量占原油生產(chǎn)總量的約50%，頁巖油的生產(chǎn)成本高于傳統(tǒng)的常規(guī)原油。因此此輪油價(jià)下行美國油氣公司遭受重創(chuàng)。美國石油全行業(yè)已裁員超過25萬人，并閑置了逾1000座石油鉆探設(shè)備。

油價(jià)持續(xù)低迷，盤桓于長(zhǎng)期生產(chǎn)成本甚至短期生產(chǎn)成本之下，對(duì)石油企業(yè)、行業(yè)乃至各大石油出口國來說都是無法承受之重。企業(yè)無力覆蓋短期現(xiàn)金支出，更無力償還前期投資債務(wù)；行業(yè)內(nèi)破產(chǎn)潮、違約潮與裁員潮相繼到來；石油出口國面臨著巨大的經(jīng)常項(xiàng)目逆差、財(cái)政赤字、外匯儲(chǔ)備銳減和匯率下行壓力等問題，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系、福利體系都已無力承擔(dān)低油價(jià)帶來的負(fù)荷。

而低油價(jià)帶來的這些無法承受之重，最終會(huì)逼迫企業(yè)破產(chǎn)、行業(yè)擴(kuò)張減緩，甚至改變國家之間的博弈格局，最終推動(dòng)油價(jià)上升達(dá)到一個(gè)合理的均衡位置。

春天已經(jīng)不遠(yuǎn)了，期待來年春暖花開——原油博弈戰(zhàn)場(chǎng)戰(zhàn)火紛紛，只要有人倒下，戰(zhàn)爭(zhēng)便會(huì)結(jié)束持久戰(zhàn)看原油儲(chǔ)備（國家手持的原油儲(chǔ)備、潛在的替代資源與勘探開采技術(shù)），突擊戰(zhàn)看生產(chǎn)成本（原油企業(yè)生產(chǎn)成本、國家經(jīng)濟(jì)社會(huì)運(yùn)營成本）。

據(jù)2014年OPEC官方數(shù)據(jù)，OPEC的原油儲(chǔ)備占全球總量的81%，美國、俄羅斯的原油儲(chǔ)備分別占7.3%和4.87%。OPEC擁有全球原油儲(chǔ)量的81%，但每年生產(chǎn)的原油數(shù)量卻保持在40%以下，一方面是不大幅增產(chǎn)以維持高價(jià)原油，另一方面也能為未來保證足夠多的儲(chǔ)備。已探明的全球原油儲(chǔ)備為1.49萬億桶，以2015年第三季度日均供給9500萬桶來計(jì)算，可供人類使用43年；技術(shù)可采集的全球原油儲(chǔ)備（包含頁巖油）為3.36萬億桶，同樣以9500萬桶/日計(jì)算，可供人類使用的年限為97年。但這只是個(gè)保守估計(jì)，因?yàn)槿�球�(qū)υ�油的消費(fèi)量每年都在以約1%-2%的速率進(jìn)行增長(zhǎng)。所以說，盡管頁巖油氣的勘探開采和新能源的替代為原油資源帶來了福音，但遠(yuǎn)沒有改變?nèi)�球原油�?chǔ)備緊張的局面。在沒有新能源能有效替代傳統(tǒng)能源之前，原油儲(chǔ)備這場(chǎng)持久戰(zhàn)里占據(jù)上風(fēng)的仍然是OPEC，是有限的原油。資源的稀缺性決定了其價(jià)值，因此，全球原油儲(chǔ)備的有限性決定了油價(jià)不可能長(zhǎng)期低位盤桓。

突擊戰(zhàn)看生產(chǎn)成本。這輪油價(jià)暴跌出現(xiàn)反彈之前，誰會(huì)是最先退出的那個(gè)？

長(zhǎng)時(shí)間的油價(jià)低迷對(duì)于經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重依賴原油的OPEC、俄羅斯等國來說無異于釜底抽薪，他們是此輪油價(jià)暴跌受到摧殘最嚴(yán)重的國家。但他們非但沒有減產(chǎn)，反而露出增產(chǎn)的跡象。沙特昨日又揚(yáng)言會(huì)滿足任何額外的市場(chǎng)需求。因?yàn)槁氏葴p產(chǎn)損失的不單單是目前的產(chǎn)量，一旦減產(chǎn)后油價(jià)反彈，美國與其他國家頁巖油、氣會(huì)借勢(shì)發(fā)展，OPEC損失的可能就是未來的市場(chǎng)份額，得不償失。

這就是為何他們?cè)陲L(fēng)雨飄搖中過得如此捉襟見肘卻咬牙堅(jiān)守產(chǎn)量的原因。但日子如此饑寒交迫，他們還能捱過多久呢？

俄羅斯盧布今日跌至1年多以來最低水平。俄國2015年經(jīng)濟(jì)萎縮或達(dá)3.7%，實(shí)際工資同比下降9.2%，39%的俄羅斯家庭已經(jīng)買不起足夠的食物或者衣物。

巴西正面臨著25年來最嚴(yán)重的的經(jīng)濟(jì)衰退，通脹率超過目標(biāo)一倍多，企業(yè)信心接近記錄低點(diǎn)。巴西雷亞爾在2015年累計(jì)下跌33%，在16種主要貨幣中表現(xiàn)最差。

沙特大幅上調(diào)燃油價(jià)格40%以上，削減財(cái)政預(yù)算，打算勒緊褲子過冬了。最大石油出口國也開始扛不住了。

OPEC國家由于經(jīng)濟(jì)對(duì)原油的依賴度過大，經(jīng)常項(xiàng)目逆差、財(cái)政赤字與外匯儲(chǔ)備銳減、匯率下行壓力凸顯等問題跟隨著低油價(jià)接踵而來。雖然在12月份召開的政策會(huì)議中，OPEC國家沒有就減產(chǎn)達(dá)成一致意見，但通過增產(chǎn)來驅(qū)趕競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手這種做法想必不到萬不得已也不會(huì)輕易實(shí)行。

對(duì)于OPEC和俄羅斯等國來說，原油企業(yè)的邊際生產(chǎn)成本較低，但國家經(jīng)濟(jì)與福利體系的運(yùn)行成本非常高。油價(jià)長(zhǎng)期在支撐國家經(jīng)濟(jì)、福利的邊際成本之下運(yùn)行，不斷推高的財(cái)政赤字、外債等會(huì)給這些國家的運(yùn)行帶來很大的風(fēng)險(xiǎn)。

此輪的油價(jià)暴跌給美國實(shí)現(xiàn)能源獨(dú)立夢(mèng)帶來了一定的沖擊，美國的頁巖油行業(yè)遭受的負(fù)面沖擊不小。自2014年油價(jià)暴跌以來，美國頁巖鉆孔廠都因油價(jià)暴跌而減少了投資、鉆井設(shè)備數(shù)量和員工數(shù)量。如Chesapeake能源公司，美國天然氣第二大生產(chǎn)商和石油&天然氣NGL的第十一大生產(chǎn)商，已經(jīng)解雇了15%的員工。自2015年始，原油運(yùn)營中的鉆井設(shè)備數(shù)量迅速從1600驟減至約600，活躍油井?dāng)?shù)量也已經(jīng)相較去年下降了25%以上。此輪原油供給驟增就是美國頁巖油行業(yè)的井噴式增長(zhǎng)帶動(dòng)的，但頁巖油的生產(chǎn)成本相較傳統(tǒng)原油的生產(chǎn)成本要高出很多。在油價(jià)今年長(zhǎng)時(shí)間盤桓于35-55美元/桶之間，并在最近一月跌至40美元/桶之后，美國的頁巖油氣企業(yè)無疑也是此輪油價(jià)暴跌中受到創(chuàng)傷最為直接的一批。對(duì)于美國頁巖油氣企業(yè)來說，油價(jià)長(zhǎng)時(shí)間位居企業(yè)邊際生產(chǎn)成本之下，給他們帶來的不僅是短時(shí)間的負(fù)現(xiàn)金流，更有無法兌付的高息債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。最直接面對(duì)油價(jià)的美國頁巖油氣企業(yè)，可能會(huì)是這輪原油戰(zhàn)爭(zhēng)中最先倒下的那一批。

供給側(cè)原油產(chǎn)量的快速增長(zhǎng)跑在了全球原油需求增速之前，因此，帶來了這輪油價(jià)的迅速下跌。據(jù)OPEC預(yù)計(jì)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2015預(yù)計(jì)為3.1%，2016年為3.4%，快于2015年0.3%。需求側(cè)原油需求繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，一旦供給側(cè)原油產(chǎn)量的增速減緩，油價(jià)就有望向市場(chǎng)均衡處實(shí)現(xiàn)反彈式靠攏。即使伊朗明年真的增產(chǎn)50-100萬桶/日，但OPEC、美國等主要石油生產(chǎn)國2015年的油井勘探開采活躍性已經(jīng)明顯降低，2016年的供給并無盈利動(dòng)力繼續(xù)保持同樣高速的增長(zhǎng)，供給側(cè)原油總產(chǎn)量的增速有望放緩。

2016，原油市場(chǎng)大概率春暖花開，做多原油和整個(gè)原油產(chǎn)業(yè)鏈吧，這極可能是2016年最大的投資機(jī)會(huì)了。