在中國經(jīng)濟放緩之際，荷蘭銀行高級經(jīng)濟學(xué)家Arjen van Dijkhuizen對上周召開的2015年中央經(jīng)濟工作會議及改革日程進行了解讀。
 

上周召開的中央經(jīng)濟工作會議確定了2015年的經(jīng)濟日程表。中國經(jīng)濟增長模式的再平衡得以確認，同時落實戰(zhàn)略性改革仍然是工作重心。近來的經(jīng)濟數(shù)據(jù)符合我們有關(guān)經(jīng)濟持續(xù)、逐漸放緩的基本情境預(yù)期，我們預(yù)計今年經(jīng)濟增速將從2013年的7.7%降至（略低于）7.5%，到2015年將降至7%。我們還預(yù)計政府仍將致力于審慎寬松貨幣政策，實施定向?qū)捤纱胧﹣肀苊饨?jīng)濟硬著陸。

 

 

上周的年度中央經(jīng)濟工作會議為2013年中共十八屆三中全會提出的戰(zhàn)略性改革進一步指明了方向，中國應(yīng)推動經(jīng)濟增長模式的再平衡（消費和服務(wù)將取代投資和工業(yè)成為經(jīng)濟增長的主要動力）以及引入更多的市場元素。改革內(nèi)容包括金融領(lǐng)域市場化、簡化行政審批、鼓勵創(chuàng)新、改革國有企業(yè)及土地改革。中國計劃推廣上海自貿(mào)區(qū)的市場化改革，并且已經(jīng)宣布了天津、廣東和福建三個新自貿(mào)區(qū)。

 

 

再平衡還意味著經(jīng)濟增速將下滑，但經(jīng)濟增長的質(zhì)量應(yīng)提升，并且更具可持續(xù)性。而且，盡管政府暫時可能會延續(xù)之前制定增長目標的傳統(tǒng)，但他們在允許經(jīng)濟狀況（稍稍）偏出目標方面的靈活性更大。所有這些都是所謂的“新常態(tài)”的一部分。今年中國經(jīng)濟增長率將從去年的7.7%降至略低于7.5%（第一次低于目標水平）。我們預(yù)計2015和2016年中國經(jīng)濟將繼續(xù)逐步放緩，政府愿意并且有能力預(yù)防硬著陸。2015年的經(jīng)濟增長目標將在明年3月份的兩會上宣布。外界普遍預(yù)計，屆時，政府給出的2015年增長目標將為7%。這也是我們對2015年經(jīng)濟增幅的預(yù)期。這一前景的下行風(fēng)險來自房地產(chǎn)、地方政府以及國有企業(yè)的高負債以及影子銀行。政府必須進一步降低總體債務(wù)水平。今年總體債務(wù)已經(jīng)攀升至GDP的250%。

 

 

近來公布的數(shù)據(jù)證實了經(jīng)濟逐步放緩的情況，房地產(chǎn)和工業(yè)產(chǎn)能過剩是主要的拖累因素。匯豐/ Markit公布的中國12月制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI) 預(yù)覽值降幅大于預(yù)期，降至49.5，為5月份以來首次降至榮枯分水嶺50一線之下。本月早些時候公布的11月份官方和匯豐/ Markit的PMI均小幅下降，服務(wù)業(yè)PMI較10月份小幅上升，但HSBC/Markit的綜合產(chǎn)出指數(shù)降至六個月低點51.1。

 

 

11月份工業(yè)增加值同比增速從10月份的7.7%放緩至7.2%，逼近8月份創(chuàng)下的五年半低點6.9%。工業(yè)增加值增速逐漸放緩表明國內(nèi)需求走軟。不過，近來工業(yè)增加值增速放緩在一定程度上是因為，在11月份APEC會議期間，政府為了減少污染暫停了北京和周邊地區(qū)的工業(yè)和建筑活動。雖然我們預(yù)計經(jīng)濟將繼續(xù)逐步放緩，但隨著被關(guān)閉的工廠重新開工，加上政府增加了額外的刺激措施，制造業(yè)可能會恢復(fù)正常。另外，零售額的表現(xiàn)好于預(yù)期，11月份零售額同比增幅小幅升至11.7%，盡管這在一定程度上因為特殊的打折促銷提振。11月份固定資產(chǎn)投資同比增長15.8%，增幅符合預(yù)期，但略低于10月份。

 

 

7-10月份出口同比增幅平均為12.7%，因而為經(jīng)濟提供了助力。不過，9月/10月中國大陸對香港（和臺灣）的出口激增，表明存在虛開發(fā)票以規(guī)避資本管制的做法。這種做法往往與對香港的出口相關(guān)。

 

在這種背景下，出口增速于11月降至七個月低點4.7%也就不完全出乎意料了。在9、10月份明顯復(fù)蘇之后，同比進口增速于11月再度轉(zhuǎn)為負值（同比下降6.7%）。這顯示出內(nèi)需不斷走弱的情形，但特殊因素也起到了一定的作用，比如APEC峰會期間工廠關(guān)停、虛開發(fā)票以及油價不斷走低等。我們預(yù)計進口增速不會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性負值，只是過去的那種高增長率時代已經(jīng)終結(jié)。與此同時，貿(mào)易順差擴大至歷史新高545億美元。盡管外部盈余對人民幣構(gòu)成支撐，我們認為在2015-2016年人民幣兌美元將貶值，部分反映出兩國貨幣政策分化的狀況。

 

 

盡管活動數(shù)據(jù)走弱，11月的信貸情況總體出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。貸款數(shù)據(jù)在7月份大幅下降后逐漸回升，但10月份又出現(xiàn)回落。11月，社會融資規(guī)模和新增貸款均回升至10月份水平。不過，社會融資規(guī)模仍明顯低于2014年年初時的水平，這是有關(guān)部門采取的遏制影子銀行業(yè)務(wù)措施的一個反映。11月份，銀行貸款占社會融資規(guī)模的比重接近75%。

 

2013年年初以來，貨幣供應(yīng)量的增長也處于下行態(tài)勢�？傮w信貸增長放緩也是有關(guān)部門努力實現(xiàn)增長模式再平衡的一個反映。不過據(jù)報道，鑒于貸款情況明顯低于全年目標，中國央行已要求銀行在年底前加大放貸力度。

 

 

自從2014年5月以來，中國的通貨膨脹率就一直呈現(xiàn)下降趨勢，11月份同比通脹率創(chuàng)出1.4%的五年低點，遠低于3.5%的官方目標。這不僅反映了能源、食品價格的下降，還反映出國內(nèi)需求的減弱以及產(chǎn)能過剩問題。核心通貨膨脹率更為穩(wěn)定，但近幾個月以來也出現(xiàn)了下滑，11月的同比核心通脹率為1.3%。

 

自2012年3月以來，中國的生產(chǎn)者價格指數(shù)(PPI)一直處于負值狀態(tài)。本刊已經(jīng)將中國2015年的通脹預(yù)期從2.5%下調(diào)至2%，但仍明顯低于官方目標。

 

 

中國政府首先對經(jīng)濟增長放緩和房地產(chǎn)行業(yè)的下滑采取了定向刺激舉措，主要針對房地產(chǎn)行業(yè)和中小企業(yè)。此外，政府還使用新創(chuàng)立的中期放貸機制，向國內(nèi)銀行注入了額外的流動性。11月底，央行推出采取了涉及面更廣的措施，意外下調(diào)了金融機構(gòu)的基準存、貸款利率（2012年7月以來未調(diào)整過）。展望未來，本刊預(yù)計央行將會推出更多慎重的貨幣寬松政策，例如數(shù)次降息、對銀行存款準備金率和貸存比率的調(diào)整等。不過，中國政府仍然會保持謹慎態(tài)度，因為11月份的降息引發(fā)了中國股市的大幅上漲。估計不會出臺像日本等發(fā)達國家那樣的大規(guī)模放松舉措。若中國央行采取更多措施，具體措施可能仍在該行的政策工具范圍之內(nèi)。